中央银行如何干预外汇市场？

最佳答案 - 由提问者2007-02-18 14:52:45选出

中央银行外汇市场干预的依据
外汇市场干预必然性的理论阐述可归纳为“市场无效”说、“汇率超调”说及“汇率失调”说等。汇率行为的资产市场论认为，外汇市场并不是完全有效的。有效市场是指价格等于价值的市场，在有效市场中，不存在任何套购或套利的机会。如果上述条件得到满足，那么汇率总是稳定的，中央银行将无需干预外汇市场。然而，汇率表现出的突然性与显著的波动，使外汇市场参加者面临高度的风险和极大的不确定性，特别是汇率随机性变动的风险对参加国际活动的企业产生了严重的威胁。因此，从微观经济来看，维持汇率的稳定是必要的。从宏观经济来看，改善因汇率变动引起的实际经济混乱，也需要维持汇率的稳定。如汇率的急速贬值造成的进口产品价格上升，很容易转到国内工资和原材料成本中去；而汇率升值导致的进口产品价格下跌，却不能使工资和原材料价格下跌。因此，如果工资和价格都表现出传统凯恩斯学派向下刚性或“粘性”，那么在总体物价通货膨胀处于较低水平时，意在减缓汇率波动的官方干预将发挥作用，而且还影响市场参与者的心理预期。Dornbush的“汇率超调模型”也表明，短期均衡汇率在向长期均衡汇率调整的过程中，汇率波动幅度会超过长期均衡水平，形成汇率的过度波动，给金融市场与实际经济带来冲击和破坏，从而对中央银行外汇市场干预提出了要求，也提供了依据。此外，关于“汇率失调”的理论也为中央银行外汇市场干预提供了理论基础。
二中央银行外汇市场干预方式与传递途径
关于中央银行外汇市场干预方式的论述主要涉及冲销干预和非冲销干预，集中在两种干预方式的效力和传递途径。汇率决定的流量理论与存量理论对冲销干预和非冲销干预方式的效力进行了分析，这些理论的分析都以本币表示的资产与以外币表示的资产之间完全可替代为前提，结论是非冲销干预有效，冲销干预不会对汇率产生影响。但事实上，由于本币资产与外币资产具有不同的风险，加之交易成本的存在，本币资产和外币资产是不能完全替代的。Branson等(1977)引入了资产不完全替代因素，建立了小国汇率决定的资产市场模型，并扩展了标准的小国资产模型，分析了非冲销干预下经常账户和资本账户的动态调整。Pilbeam(1991)建立了综合的资产市场模型，研究结果表明，公开市场业务、非冲销干预和冲销干预使汇率超调，随后汇率逐渐升值，而且冲销干预比非冲销干预对名义汇率的影响小，非冲销干预比公开市场对汇率超调的影响大。Natividad和Stone(1990)通过融人国内信贷和中央银行外汇储备的政策，指出在没有冲销的条件下，汇率政策和货币政策具有同样的效果，而且冲销干预无论在短期还是在长期都是无效的。Blundell—Wignall和Masson(1985)扩展了粘性价格货币模型，允许资产不完全替代，对冲销干预进行了分析，结论认为，冲销干预会影响私人持有的国外净资产，从而通过资产组合途径影响即期实际汇率。
一些学者对两种干预方式的有效性进行了经验检验，分别通过资产组合途径和信号或者预期途径进行。对资产组合途径冲销干预的经验研究基于三种形式：直接估计资产市场结构模型的需求方程；估计事后的资产需求方程，即不同的本币资产和外币资产事后收益率被回归在方程变量中，在完全替代和理性预期的联合假说下回归估计系数为零；从具体的优化模型的框架中获得资产需求的估计方程如均值—方差分析方法。Obstfeld(1983)对德意志联邦银行1975—1981年间的外汇干预进行经验研究，结论是冲销干预的资产组合效应很有限。Danker等人(1987)曾对美元/马克、美元/日元、美元/加拿大元的资产需求函数及其逆转形式进行检验，他们发现资产完全替代与理性预期的联合假设在美元/马克和美元/加元的情况下不能通过检验。但他们同时认为，欲说明冲销干预对汇率是否有确定性影响，尚缺乏充分证据。Rogoff(1984)对1973至1980年美元对加元的汇率及相应的资产存量的月数据进行研究，认为相对资产供给的变动与风险溢价之间不存在明显的正相关关系。Lopesko(1984)的研究则得出相反的结果。Loopesko以中央银行累计外汇干预量取代国内资产存量变动，对美国和其他7国集团国家货币汇率进行研究后认为，冲销干预通过资产组合途径影响汇率的效应是存在的。Ghosh(1992)采用1980-1988年间美元对马克汇率的月数据分别对汇率决定的货币模型和资产组合模型进行研究，试图运用资产组合模型来解释现实汇率偏离由货币模型决定的汇率部分，结论表明冲销干预的资产组合效应是存在的，但很微弱。Frankel在传统的资产组合模型中引入了均值—方差最优化约束，即在期末真实财富的均值和方差之间进行权衡，以实现财富预期效用最大化。以上研究对预期的处理都采用理性预期假设，但Dominguez和Frankel(1993)则采用市场参与者汇率预期的调查数据，取代以实际汇率变动率代替预期汇率变动率的预期处理方法，得出冲销干预具有资产组合效应的结论。Keamey和MacDonald(1986)研究了英格兰银行的外汇干预，发现它们总是进行冲销干预，试图消除干预对基础货币的影响。他们建立了与Obsffeld相类似的宏观经济模型，为了检测英格兰银行外汇干预的有效性，他们还用模型进行了两次政策操作模拟，第一次模拟英格兰银行的非冲销干预，第二次模拟冲销干预。结果表明，非冲销干预引起英镑瞬间大幅升值，冲销干预的效果则要小得多。上述回顾和分析表明，资产可完全替代理论认为非冲销干预有效，冲销干预无效；资产不可完全替代理论则认为，两种干预方式都有效，但冲销干预的效果要弱。冲销干预的效力得到了部分经验研究的支持。
对以信号途径的经验研究主要通过两种方式进行：检验中央银行的外汇干预能否作为未来货币政策变动的信号；在资产组合模型的框架下，直接考察外汇干预对汇率预期的影响。Klein和Rosengren(1991)首先对外汇干预能否预示未来货币政策变动进行了研究。他们考察了1985年广场会议协议至1987年股市崩溃期间，美联储每日外汇干预数据与再贴现率变动之间的关系，结果发现外汇干预不能预示货币政策的变动。Dominguez(1990)对美联储和德意志联邦银行的外汇干预进行研究，将外汇干预对每周货币供给扰动进行回归，结果表明外汇干预能传递未来货币供给变动的信息。Dominguez还将风险溢价对外汇干预进行回归，结果发现外汇干预能影响市场汇率预期。Lewis(1992)研究了1985至1990年间美联储外汇干预与美国货币政策之间的关系，发现二者存在密切关系。Lewis(1992)为了减少干预未被完全冲销的可能，将干预数据滞后一个时期，却发现此时外汇干预不能预示除了未来联邦基金之外其他货币政策变量的变动。
通过第二种方式进行预期效应主要指冲销干预的资产组合预期效应。Dominguez和Frankel(1993)的研究与以往的研究不同：首先，他们将市场汇率预期作为方程中预期汇率变动率的值；其次，他们设计了一个两方程模型，试图运用两个方程来分别检测资产组合效应和预期效应。他们利用1982—1984年美联储和德意志联邦银行提供的每日干预数据，采用工具变量法对两个方程进行参数估计和检验，结果外汇干预的资产组合效应和预期效应在统计上显著。
综合考察西方学术界的研究结果，外汇干预预期效应比资产组合效应得到更多的经验支持。
三中央银行联合干预及其效应
1985年西方5国发表采取联合干预美元汇率的《广场宣言》后，对外汇市场的干预进入了各国协调联合干预的阶段，主要发达国家中央银行的联合干预实践引起了学术界的关注。研究的内容集中在联合干预是否对汇率产生更大的影响，或联合干预是否比非联合干预更有效。Loopesko(1984)对联合干预是否比非联合干预更有效进行了研究，结论是联合干预与非联合干预的效果无多大差别。Dominguez(1990)则发现，在某些时段上联合干预比非联合干预更有效。Humpage和Gruijters等人也对联合干预的效应进行了研究。综合上述研究，没有发现明确的结论，部分结果认为联合干预比非联合干预更有效，部分结果则认为二者无明显差别。
四中央银行外汇市场干预的博弈分析
一些经济学家提出了外汇市场干预的博弈理论。中央银行的干预被融入对自然人博弈的分析之中，私人市场参与者假定中央银行是另一个市场参与者，从而在私人和政府之间没有对策过程。由于短期汇率变动是不同市场参加者相互作用和对市场新闻进行不同解释的结果，但是不同市场参与者及其相互作用很难模型化，因此汇率的随机游走模型被用来分析中央银行的干预。Bhattcharya和Weller认为干预不应建立在资产组合平衡的途径上，应引入中央银行策略行为因素来改变中央银行外汇市场干预的视角。私人投资者一直都在猜测中央银行在外汇市场上的干预信息，私人投资者与中央银行之间存在对策过程。
中央银行和私人市场参加者之间的博弈考虑到中央银行通过干预的预期途径来影响汇率，但这里假定中央银行和私人投资者之间有同样的地位，对彼此的目标函数是完全信息，而在完全信息的条件下，非合作的纳什均衡解在不同时期是没有联系的。在中央银行和投机者之间如果是斯坦克尔伯格博弈，则博弈者没有同等地位，两博弈者的信息不对称，跟随者的信息包含领头者的行动，领头者则可以根据跟随者对其行动可能的反应而采取适当的措施。在斯坦克尔伯格博弈中，中央银行是领头者，在私人投资者之前采取措施。如果中央银行不具有完全独立性，政府可能迫使中央银行采取冲销干预稳定汇率，在对称信息的条件下，私人部门意识到中央银行非独立的地位和有义务干预市场，此时在汇率政策的博弈中，私人投资者是斯坦克尔伯格博弈中的领头者。
中央银行在外汇市场上的干预不是连续的，为防止次优纳什均衡解，中央银行会尽量阻止私人投机者知道自己确切的目标函数。中央银行对汇率稳定的权重依赖于中央银行对汇率趋势的判断。如果大量私人投资者认为中央银行不可能对未来的汇率进行干预，尽管汇率水平可能与中央银行的期望值不一致，但中央银行扭转市场情绪的可能性也比较小。在这种情况下，中央银行干预的损失就会很大，此时，中央银行的汇率政策可能会随着国内外社会和政治的压力而调整。
五目标区制下的中央银行外汇市场干预
Krugman提出汇率目标区模型，将汇率视做经济基本因素和未来汇率预期变动率的函数，中央银行通过经济基本因素中货币供给量的控制来影响汇率，尤其引人注目的是，汇率目标区理论充分运用了中央银行外汇干预的预期途径，揭示了该模型下汇率机制的内在稳定性——“蜜月效应”：在外来冲击将汇率推至目标区边界时，汇率会向目标区的中心回归，遵循着一种谐和的回归过程。在目标区内并不需要中央银行对外汇市场进行干预，只有在汇率接近边界时，中央银行才真正入市进行干预。由于市场参加者在上述预期下的交易行为与中央银行一致，汇率的运动轨迹是不可能达到边界的。因此，在整个汇率目标区制下的运行过程中，事实上无须中央银行进行干预。然而，这种内在稳定的特性只属于完全可信的汇率目标区。当影响内外均衡的经济基本因素变化使汇率目标区制下的中心汇率偏离均衡汇率时，中央银行及时的汇率重置(realignment)有助于维持和提升其公信力。